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Des principes monétaires pensés pour limiter le rôle déstabilisateur des Institutions

prêteurs en dernier ressort : le cas des currency et banking principles

Hélène Kontzler

Phare et Université de Lille 2 – IMD

[helene.kontzler@univ-lille2.fr]

Guillaume Sarrat de Tramezaigues

Groupe d’Economie mondiale, Institut d’Etudes Politiques de Paris

[guillaume.sarratdetramezaigues@sciences-po.org]

Résumé

A la fin du XVIII

siècle, une réflexion monétaire d’une grande ampleur va s’instaurer en Angleterre, et qui se

poursuivra  un  demi-siècle  durant.  Les  débats  monétaires  qui  animent  cette  période  laissent  à  penser  que  deux
traditions  s’affrontent  sans  jamais  se  rejoindre :  les  partisans  d’une  lecture  monétaire  de  l’inflation  qui
rassemblerait  bullionistes  et  currencistes  et  ceux  des  théoriciens  pour  qui  les  chocs  réels  jouent  un  rôle
d’importance dans les désordres monétaires, les anti-bullionistes et les bankistes.

C’est  principalement  sur  la  question  de  la  neutralité  en  relation  avec  la  gestion  des  encaisses  que  porte  cette
contribution  où  deux  conceptions  possibles  d’une  neutralité  sont  distinguées,  une  neutralité  observée  et  une
neutralité objectivée.

Nous  montrons  que  si  currencistes  et  bankistes  ont  pu  penser  garantir  une  allocation  optimale  des  ressources
compatibles avec une stabilité des prix  (cas du currency principle) ou une stabilité monétaire (cas du banking
principle),  c’est  parce  qu’il  n’y  avait  pas  d’occurrence  dans  leurs  règles  d’émission  pour  des  comportements
discrétionnaires d’une quelconque Banque Centrale. Il est ainsi soutenu que les règles d’émission conçues étaient
voulues, à l’inverse, comme garantes d’une absence d’aléa moral.

Mots clés : Classiques, controverse bullioniste, Currency School, Banking School, currency principle, banking
principle, Banque Centrale, Prêteur en dernier ressort.

Abstract

In the end of the 18

century, a large scale monetary thought was established in England and will last up to fifty

years. The monetary debates that will occupy that period allow admitting that two major traditions compete
against each other without finally merging: advocates of an inflation monetarist approach, the bullionists and
currencists, and those that consider real chocks having a key role in monetary instability, the anti-bullionists and
the bankists.

This contribution is based on the concept of neutrality with holdings management where a core differentiation is
proposed: observed and objectivized neutrality.

It is discussed that if currencists and bankists thought that an optimal allocation of resources could be guaranteed
with price stability (the currency principle case) or monetary stability (the banking principle case), it was
because there was no occurrence in their rules of issuance for discretionary actions of any central bank. It is
therefore argued that these issuance rules were designed, at the opposite, as guarantor of absence of any moral
hazard bias.

Key Words: Classics, bullionist debate, Currency School, Banking School, currency principle, banking principle,
central banking, Lender of Last Resort

Auteur référent

Au cours des années 1797-1821, les exceptionnels besoins d’accroissement de la masse monétaire liés

au  financement  de  l’effort  de  guerre  contre  la  France  révolutionnaire,  consulaire  puis  impériale  soulevèrent  le
renouveau  du  questionnement  monétaire,  tant  empirique  qu’analytique,  questionnement  qui  fut  l’objet  de
controverses  incessantes  et  théorisées  en  premier  lieu  en  Angleterre.  Suite  au  refus  de  la  banque  d’Angleterre
d’escompter le papier de la banque  Lane, Son  & Fathers en 1793, une crise de confiance surgit dans le  milieu
bancaire et la nouveauté ne tiendra pas tant en les particularités de cette crise mais en les moyens utilisés pour la
contrer :  plutôt  que  de  contracter  l’émission  de  monnaie,  suivant  en  cela  les  préceptes  de  la  règle  smithienne
d’émission,  l’émission  va  être  augmentée  via  des  bons  escomptables  de  l’Echiquier  en  contrepartie  de
nantissement  sur  des  marchandises.  Les  autorités  monétaires  qui  se  créent  de  facto  pour  l’occasion  vont  alors
jouer des rôles dont on ignore encore le nom : une banque centrale et un prêteur en dernier ressort. La réussite de
cette politique non-conventionnelle va alors réactiver le débat théorique monétaire. Un consensus sur la nécessité
de  pratiques  dichotomiques  se  fait  jour  avec  Thornton

(1802) puis plus tard Bagehot (1873) en dépit de la

controverse bullioniste/anti-bullioniste, Boyd (1801) dénonçant vivement la fin de la convertibilité or en 1797 et
démontrant les faiblesses théoriques des différentes courants de pensée en la matière. Lorsque prend fin la
période de suspension de la convertibilité en 1819 avec la prise de conscience des méfaits de la surémission de
monnaie, le débat peut alors se centrer sur les moyens du contrôle optimal de la monnaie, débat dont la Currency
School

et la Banking School

sont à l’initiative. C’est ainsi que les tenants de ces Ecoles vont reconnaître à la

Banque d’Angleterre

le fait d’être une banque « à part », tout en pensant les processus d’offre de monnaie de

telle  sorte  à  ce  qu’elle  ne  puisse  agir  de  manière  discrétionnaire.  De  ce  point  de  vue,  si  on  admet  qu’une  telle
Banque des banques, même si elle n’a pas un statut public, est bien une Banque Centrale, on peut aussi imaginer
qu’elle peut, au besoin, se transformer en prêteur en dernier ressort ou être plus simplement le « last resort » du
système financier, dernier ressort imaginé par Baring en 1797 dans son étude de la crise bancaire de 1793. Dans
le  cas  des  Currency  et  Banking  Schools,  cela  implique  certes  de  modifier  les  règles  que  la  Banque  s’est  vue
imposer (Acte de Peel de 1844 qui épouse les recommandations de la CS) ou que l’on a imaginé qu’elle pourrait
adopter (cas de la BS).

Le rôle du prêteur en dernier ressort envisagé ici est cependant d’une nature particulière. S’il est

entendu que la BoE peut être amenée à jouer un tel rôle, c’est parce qu’il se produit un  évènement imprévu et
indépendant  de  sa  volonté,  tel  une  crise ;  Thornton  (1802)  tentera  alors  d’apporter  une  définition  et  une
distinction  fondamentale  entre  liquidité  et  soutenabilité.  C’est,  en  quelque  sorte,  contraints  et  forcés  que
currencistes et bankistes admettronnt qu’il puisse y avoir des cas où la BoE doive surseoir à ses engagements de
fonctionnement,  temporairement  cependant,  les  règles  devant  être  au  plus  vite  rétablies.  L’imprévu  prend  la
forme,  dans  le  cadre  de  la  CS,  de  ruées  aux  guichets  dont  la  cause  est  imputée  aux  banques  provinciales,
lesquelles  furent  au  centre  de  l’étude  de  Smith  sur  le  système  bancaire.  Selon  la  BS,  ce  sont  davantage  des
éléments d’ordre réel, tels les mauvaises récoltes, la famine ou les paiements de guerres, qui expliquent qu’à un
moment  donné  les  besoins  en  monnaie  BoE  puis  en  or  deviennent  importants.  La  BoE  peut  alors  endosser,
momentanément,  un  rôle  de  prêteur  en  dernier  ressort  –  le  fonctionnement  de  l’Acte  de  Peel  sera  à  plusieurs
reprises  allégé,  sans  pour  autant  que  la  suspension  de  la  convertibilité-or  survienne  – ;  de  même,  la  BS
envisagera la possibilité de suspendre la convertibilité-or, un temps durant. Nonobstant, il n’est jamais envisagé
par les protagonistes de l’un et l’autre courant que la Banque puisse devenir active au sens de modifier le cours
de  l’économie  réelle ;  la  monnaie  y  est  vue  comme  accompagnant,  ni  plus  ni  moins,  l’économie  réelle.  De  ce
point  de  vue  les  Currency  et  Banking  Schools  annoncent  les  Modernes  adeptes  de  la  neutralité  de  la  monnaie,
Friedman, Lucas et Hayek en particulier.

S’il s’agit donc bien d’une vision de la Banque comme étant une Banque des banques, c'est-à-dire une

banque responsable de la liquidité du système bancaire, currencistes et bankistes n’accordent pas à la BoE le
pouvoir de devenir la Banque de l’économie. Et ce, d’après nous, pour deux raisons principales : 1) leurs

Thornton va notamment recommander une approche libérale du prêt en temps de crise qui reposerait sur la sécurisation des prêts par

l’obligation de présence de collatéraux. Il avait par ailleurs déjà identifié le risque de « moral hazard » mais considérait qu’une approche
équilibrée assurerait un compromis entre ce dernier et le risque de contagion. Parfois décrit comme le père du « modern banking », Joseph
Schumpeter dira de son Paper credit (1802) qu’il en demeure la Magna Carta.

Ci-après dénommée « CS ».

Ci-après dénommée « BS ».

Ci-après dénommée « BoE » pour Bank of England ou « Banque ».

analyses  monétaires  prennent  une  dimension  dichotomique,  au-delà  parfois  de  certaines  apparences,  ce  qui
signifie  que  le  principe  dichotomique  s’impose  au  travers  une  acception  quantitative  des  besoins  d’encaisses,
entendue  au  sens  de  la  juste  quantité  d’encaisses  à  offrir,  celle-là  même  qui  garantit  la  dichotomie  sur  le  long
terme ; 2) la monnaie est donc analysée comme un bien éminemment neutre et les règles de son émission vont
être  pensées  en  ce  sens.  Nous  allons  voir,  ci-après,  en  quoi  le  currency  et  le  banking  principles  peuvent  être
assimilés à deux règles de gestion dichotomiques de la monnaie (1) ; nous serons alors amenés à nous interroger
sur  la  cohérence  de  ces  principes  au  regard  des  objectifs  qu’ils  se  sont  fixés  (2) ;  enfin,  nous  mettrons  en
perspective  analytique,  autour  des  concepts  d’offre  exogène  et  endogène  de  monnaie,  l’échec  supposé  des
Currency et Banking Schools à garantir une offre de monnaie qu’ils auraient voulu sans intervention nécessaire
d’un quelconque prêteur en dernier ressort (3).

Deux règles de gestion dichotomiques qui s’affirment : le currency et le banking principles

C’est autour d’une crainte partagée, celle de désajustements monétaires qui contrarieraient la stabilité de

l’économie réelle (1.1), d’une grille de lecture des traitements dichotomiques et quantitatifs de l’offre de
monnaie (1.2) et d’une convergence des deux principes vers la neutralité postulée (1.3) que currencistes et
bankistes semblent pouvoir être rassemblés.

1.1 Une crainte partagée : celle de désajustements monétaires qui contrarieraient la stabilité de
l’économie réelle

Selon la CS, la monnaie ne peut être constituée que d’or et de billets convertibles, dont la quantité en

circulation  doit  refléter  les  variations  du  stock  d’or  à  disposition.  Si  l’on  ajoute  à  cela  que  la  vitesse  de
circulation des dépôts et des traites est faible, le crédit tient, aux yeux des partisans de la CS, une place modérée.
En résumé, les prix dépendent des dépenses ; et les dépenses sont influencées par le volume des pièces d’or, des
billets de la BoE et des banques provinciales. L’or et les billets constituent, en termes contemporains, la « base
monétaire » :  ils  sont  la  contrainte  supérieure  de  liquidité  du  système  bancaire.  En  contrôlant  les  billets  BoE,
supputent les currencistes, on contrôle la liquidité au  sens  large puisque les institutions  de crédit doivent avoir
recours à la monnaie légale pour faire face aux retraits en période de crise. Il est préconisé une contraction de la
base monétaire dès que les deux indicateurs que sont le premium sur l’or et les prix augmentent. Ceci servira de
base  à  l’Acte  de  Peel  en  1844,  lequel  visera,  en  effet,  à  limiter  les  possibilités  d’émission  à  découvert  à  un
montant au-delà duquel l’émission de billets ne peut se faire que contre remise d’or. Déjà

, en 1833, avaient été

abrogés les textes qui empêchaient la BoE d’augmenter son taux d’escompte. Cependant, cette dernière, n’avait
pas  saisi  cette  opportunité  pour  réguler  son  crédit,  inconsciente  d’être  la  « Banque  des  banques ».  Elle  avait
néanmoins introduit la « Règle de Palmer » qui visait à limiter l’émission des billets et des dépôts de telle sorte
que  seul  un  accroissement  des  réserves  en  or  permettait  une  augmentation  des  billets  en  circulation.  Le  débat
s’oriente  alors,  à  partir  de  1840,  sur  l’organisation  de  la  Banque  elle-même  de  manière  à  assoir  le  principe  de
régulation de l’émission des billets. Le Bank Charter Act de 1844, ou Acte de Peel, qui divise la Banque en deux
départements, calque la circulation monétaire sur la circulation métallique, conformément aux recommandations
de Ricardo. Mais, cette fois, l’or est considéré comme monnaie et non plus comme simple indicateur de prix, et il
doit exister une relation stricte entre le métal et la monnaie bancaire. La BoE ne peut plus émettre de billets de
manière  discrétionnaire,  l’émission  de  billets  dépend  de  la  volonté  du  public  de  les  détenir  et  des  équilibres
extérieurs.

Cette réforme est critiquée par les tenants de la BS, et par Tooke en particulier. Tooke perçoit en effet

clairement,  suivant  en  cela  Cantillon,  comment  un  billet  de  banque  peut  se  transformer  en  papier  monnaie  et
augurer  de  dérapages  inflationnistes.  Or,  avec  l’Acte  de  Peel,  seule  l’émission  de  billets  est  réglementée  alors
qu’il faudrait aussi contrôler l’émission de dépôts. Pour la BS, le niveau général des prix dépend du volume des
dépenses, lui-même fonction du revenu des consommateurs. L’encours de crédits est, quant à lui, déterminé par
le  niveau  des  prix  et,  plus  généralement,  par  le  niveau  de  la  demande  globale  de  biens  et  services  des
consommateurs  finaux.  Leur  explication  des  crises  est  dès  lors  différente.  En  période  d’expansion,  les  achats
sont  essentiellement  financés  par  une  progression  des  crédits.  Il  s’ensuit  qu’une  contraction  de  la  quantité  de

Nous empruntons plusieurs des éléments de ce paragraphe et du suivant à Diatkine (1995, pp. 31 et suivantes).

monnaie ne peut seule freiner la surchauffe de l’économie puisque les effets de commerce restent les principaux
moyens de financement utilisés. Il faut donc un double contrôle : l’un portant sur la monnaie ; l’autre sur le
crédit. A l’explication des crises par un abus de billets, Tooke et Pennington

substituent une explication basée

sur les abus du crédit en général. Les banques, par conséquent, y compris lorsqu’elles ne créent pas de nouveaux
billets,  sont  en  mesure  de  créer  des  moyens  d’échange  sous  la  forme  de  dépôts  de  chèque  par  le  biais  de
nouveaux  crédits.  Crédits  et  monnaie  participent  à  la  circulation :  en  langage  moderne,  la  masse  monétaire  ne
s’identifie  plus  à  la  base  monétaire ;  il  faut  donc  surveiller  à  la  fois  la  quantité  de  monnaie  au  sens  strict  et  la
quantité de ce que l’on dénommerait aujourd’hui la quasi-monnaie.

Finalement, les analyses en termes de billets et d’abus de crédits ont en commun la crainte de

désajustements monétaires qui contrarieraient la stabilité de l’économie réelle. Si elles augurent in fine de deux
traditions  –  les  inquiets  de  l’inflation,  les  currencistes,  et  les  préoccupés  de  la  déflation,  les  bankistes  –,  elles
vont converger dans leur recommandation d’un traitement dichotomique et quantitatif de l’offre de monnaie pour
éviter  les  désordres  monétaires,  traitements  qui,  certes,  prendront  des  formes  différentes,  ce  que  nous  allons
maintenant examiner.

1.2 Une grille de lecture des traitements dichotomiques et quantitatifs de l’offre de monnaie

Nous pensons qu’un lien se dessine depuis plus de deux cents ans entre dichotomie, neutralité et analyse

quantitative. L’étude des auteurs quantitativistes modernes, de Friedman à Lucas et Hayek

, montre que la

dichotomie  augurerait  de  deux  formes  possibles  de  neutralité :  la  neutralité  postulée  et  la  neutralité  objectivée,
lesquelles conduiraient à deux versions de la théorie quantitative. On rencontre ainsi, chez Friedman : neutralité,
équilibre  de  long  terme  et  déséquilibre  de  court  terme ;  chez  Lucas,  neutralité  et  équilibre  de  long  comme  de
court terme ; chez Hayek, neutralité (désirée) et déséquilibre permanent.  Cependant, rien ne  garantit, pour l’un
comme  pour  l’autre  de  ces  auteurs,  que  la  monnaie  soit  en  permanence  neutre.  Chez  Friedman,  la  raison  en
incombe  à  la  nature  adaptative  des  anticipations ;  chez  Lucas,  à  l’occurrence  possible  de  chocs  aléatoires  par
nature non anticipables ; enfin, chez Hayek, c’est la nature même du système, centralisateur et régalien, qui est
en  cause.  Ces  auteurs  ont  en  commun  de  désirer,  pour  l’économie,  la  « juste »  quantité  d’encaisses.  La
dichotomie  relève  alors  d’une  analyse  normative ;  l’économie  doit  être  dichotomique  si  l’on  veut  atteindre  la
cohérence  du  système  productif.  La  dichotomie,  c’est  aussi  le  dénominateur  commun  qui  nous  autorise  à
rassembler  des  auteurs  que  l’on  a  l’habitude  de  situer  dans  des  courants  divergents  voire  opposés  :  les
currencistes et les bankistes. La dichotomie relève d’une analyse normative : l’économie doit être dichotomique
si l’on veut atteindre la cohérence du système productif. Pour autant, ce point de vue normatif ne préjuge pas de
la position relative à la neutralité de la monnaie. Les deux acceptions que nous identifions pour la neutralité vont
offrir une grille de lecture possible de ce que des règles différentes de gestion dichotomique des encaisses et des
institutions aient pu être proposées sous la forme des currency et banking principles.

L’étude des modernes nous enseigne, en effet, que la neutralité n’est pas perçue d’une manière

identique  selon  qu’elle  signifie  un  retour  automatique  à  l’équilibre  de  long  terme,  quelle  que  soit  la  politique
monétaire pratiquée – dans l’absolu, celle-ci devient en fait inutile – ou selon qu’elle reste un idéal à atteindre.
Dans le premier cas, nous parlerons de « neutralité postulée »  et, dans le second cas, de « neutralité objectivée ».
Nous  proposons  alors  de  considérer  que  la  théorie  quantitative  « est »,  et  la  neutralité  alors  postulée,  s’il  est
considéré  que  la  monnaie  peut-être  gérée  de  manière  centralisée.  Et  que  la  théorie  quantitative  de  la  monnaie
« doit être », ce qui fait référence à une neutralité  « objectivée », en l’absence de Banque Centrale. En résumé,
une  théorie  de  la  « bonne »  quantité  d’encaisses  au  sens  dichotomique  peut  correspondre  à  une  forme  d’offre
avec  ou  sans  Banque  Centrale

. Ce qui contribue à mettre en exergue une dualité analytique complémentaire :

celle  des  processus  adéquats  d’offre  de  monnaie  et  de  leur  optimalité  en  termes  de  stabilité.  Nous  parlerons
d’optimalité de premier rang lorsque la stabilité atteinte fait des variations des prix en monnaie l’expression des
seuls  prix  relatifs.  Il  s’agit  alors  de  « stabilité  monétaire ».  A  l’inverse,  la  « stabilité  des  prix »,  qui  évoque
l’absence  de  fluctuations  du  niveau  général  des  prix,  n’assure  qu’un  optimum  de  second  rang  au  regard  des

Tooke (1829, 1838 et 1840) et Pennington in Tooke (1838).

Sur cette question, voir Kontzler (2005).

D’après Kontzler (1996).

objectifs finaux de dichotomie et de neutralité en ce que la stabilité du niveau général des prix masque les
variations de prix relatifs.

Penser la neutralité de la monnaie en termes de stabilité monétaire, c’est garantir la flexibilité de l’offre

de monnaie de sorte que les mouvements des prix en monnaie dupliquent les variations de productivité. Evoquer
la stabilité des prix, c’est, plus simplement, assoir la crédibilité des autorités monétaires. Nous verrons alors que
cette crédibilité ne peut impliquer, pour une Banque Centrale, d’intervenir comme un prêteur en dernier ressort
« déstabilisateur »,  c'est-à-dire  d’utiliser  la  monnaie  afin  d’interférer  avec  le  fonctionnement  naturel,  spontané,
de  l’économie  réelle.  La  typologie  correcte  pourrait  être :  1)  équilibre  macroéconomique,  Banque  Centrale,
neutralité  postulée  et  stabilité  des  prix (Friedman  et  Lucas) ;  2)  déséquilibre  micro-économique,  neutralité
objectivée, banques libres et stabilité monétaire. Les tentatives croisées semblent être vouées à l’échec. Ce sera
le  cas  des  currency  et  banking  principles,  ce  qui  expliquerait  qu’à  un  moment  donné  ces  principles  ont  pu
amener  les  protagonistes  au  débat  à  concevoir  que  la  BoE  soit  dans  l’obligation  de  se  comporter  comme  un
prêteur  en  dernier  ressort.  Toutefois,  cette  intervention  devait,  toujours,  permettre  le  rétablissement  des  règles
d’émission que nous qualifions de neutres. Nous allons, ci-après, appliquer notre grille de lecture aux Classiques,
puis  discuter  de  la  place  donnée,  dans  ce  cadre,  à  la  Banque  Centrale  et  à  la  fonction  de  prêteur  en  dernier
ressort.

1.3 Une convergence des deux principes vers la neutralité postulée

Selon les currencistes, les sorties d’or sont la conséquence de mouvements internes des prix en

monnaie:  il  s’agit,  en  fait,  d’une  analyse  de  la  balance  des  paiements  sous  la  forme  d’un  price  specie  flow
mechanism  déjà  décrit  par  Hume  en  1752.  A  l’inverse,  la  BS  interprète  les  mouvements  de  la  balance  des
paiements  comme  la  conséquence  de  chocs  réels,  puisque  la  Loi  du  Reflux

qui prévaut sur le plan interne

garantit l’équilibre monétaire interne. Nous avons ici une analyse a-monétaire de la balance des paiements.

La règle de rééquilibrage automatique présente cependant une faiblesse : la mise à niveau du niveau

général des prix tout comme le rétablissement de la parité-or prend du temps. La monnaie ne peut être neutre sur
le  court  terme.  Il  devient  dès  lors  optimal,  pour  les  currencistes,  d’éviter  l’occurrence  des  chocs.  Le  cadre
international de la théorie quantitative des currencistes pose le raisonnement suivant : puisque la base monétaire
internationale,  le  stock  d’or,  et  donc  le  niveau  général  des  prix  sont  déterminés  au  plan  mondial,  assurer  la
stabilité interne des prix en monnaie revient à définir les moyens de réguler la base monétaire intérieure. D’où le
choix  des  currencistes  de  gérer  la  quantité  de  billets  en  circulation  de  telle  sorte  qu’elle  soit  en  phase  un  pour
un

– il s’agit d’une simple substitution – avec le stock d’or détenu par la BoE lequel peut légitimement fluctuer

avec les découvertes de minerais et les mouvements du commerce international. La stabilité au sens de stabilité
des prix serait alors garantie, ce dont l’absence d’un quelconque premium sur l’or rendrait compte.

Certes, pour la BS comme pour la CS, le niveau général des prix est déterminé, lorsque la convertibilité-

or prévaut, par le coût de production du métal, comme le souligne Laidler (1991). Mais si cet équilibre est
rompu, il faut, pour les bankistes, en rechercher la cause du côté des chocs réels. En effet, la théorie monétaire
des bankistes prétend que, sur le plan interne, l’équilibre est automatiquement assuré par le mécanisme spontané
de la Loi du Reflux, dans une tradition qui remonte à la théorie des effets réels de Smith (1776)

. Ainsi, toute

création excessive d’instruments de crédits, notamment, ne résisterait pas au processus concurrentiel induit par
cette loi, même si des cycles haussiers ou baissiers peuvent momentanément se produire, expression de phases
naturelles d’adaptation de l’offre de monnaie à la demande de monnaie.

Plusieurs versions de la Loi du Reflux ont été utilisées. Nous retenons celle que nous baptisons « forme forte », où la Loi signifie que les

billets surémis reviennent immédiatement aux guichets des banques sous forme de demande de remboursement. Cette version nécessite la
convertibilité. On peut aussi comprendre la Loi du Reflux comme stipulant que les billets en surnombre retourneront à leurs émetteurs sous
forme de demande de remboursements d’emprunts, ou « forme faible ». Cependant, cette seconde version, qui n’implique pas la
convertibilité, rend très improbable la garantie d’une non-surémission monétaire, tout particulièrement dans le cas où l’on aurait à faire face à
du crédit fictif.

Une fois les réserves « obligatoires » gelées.

Pour une analyse comparative de la Real Bills Doctrine et de la Loi du Reflux, on peut notamment se reporter à Skaggs (1991).

Tout semble indiquer que bankistes et currencistes sont les adeptes d’une approche « postulée » de la

neutralité.  En  effet,  pour  les  premiers,  le  principe  même  de  convertibilité  et  son  corollaire,  la  Loi  du  Reflux,
assure  que  la  quantité  de  monnaie  offerte  peut  réponde  de  manière  optimale  à  la  demande  de  monnaie.  Ainsi,
puisque  la  convertibilité  associée  à  la  Loi  du  Reflux  est  considérée  par  les  bankistes  comme  une  combinaison
nécessaire et suffisante pour que la quantité d’encaisses offerte soit la bonne et l’équilibre macroéconomique, ce
faisant,  réalisé,  la  neutralité  s’y  révèle  postulée.  De  même,  pour  les  currencistes,  le  principe  humien  du  price
specie flow mechanism associé à une règle monétaire qui supprimerait l’occurrence de désajustements y compris
de  court  terme  instaure  un  cadre  d’équilibre  a  priori  permanent.  On  est,  là  encore,  dans  un  cas  de  neutralité
postulée. Pour l’une ou l’autre de ces Ecoles, la BoE a un rôle central à jouer, bien que différent. C’est la Banque
des banques donc la crédibilité comportementale assure en dernier ressort le fonctionnement du système – règle
d’émission pour le currency principle ; convertibilité pour le banking principle –.

Cette appréhension partagée par les currencistes et les bankistes de la neutralité comme postulée trouve-

t-elle une traduction identique en termes de stabilité ? La démarche des currencistes ne laisse pas d’évoquer un
objectif de stabilité du niveau général des prix, dans une tradition ricardienne, Pour les bankistes, les variations
du  niveau  général  des  prix  n’étant  que  le  reflet  de  chocs  purement  réels,  leur  système  n’est  pas  sans  rappeler
celui  de  banques  libres  et  évoque  un  objectif  de  stabilité  monétaire  au  sens  de  la  norme  de  productivité.  La
typologie propre aux auteurs  classiques pris ici en considération serait donc : équilibre  macroéconomique pour
tous,  présence  d’une  Banque  Centrale  dont  la  crédibilité  comportementale  assure  en  dernier  ressort  le
fonctionnement  du  système,  neutralité  postulée  et  stabilité  des  prix  (currencistes)  ou  monétaire  (bankistes).
Cependant,  cette  typologie  diffère  de  celle  que  nous  avons,  sur  la  base  de  nos  hypothèses,  précédemment
déterminée et semble, a priori, non cohérente. C’est en fait la question de la pertinence des systèmes d’offre avec
les  objectifs  de  dichotomie,  neutralité  et  stabilité  affichés  qui  est  ici  sous-jacente.  Si  la  pertinence  n’est  pas
totale, alors les systèmes pourront dysfonctionner et leurs auteurs aller jusqu’à demander à la BoE de jouer un
rôle de prêteur en dernier ressort. Pour autant, cette demande, les systèmes ont été conçus pour qu’elle ne  soit
pas. Elle est, a contrario, le signe de ce qu’ils ne fonctionnent pas optimalement, c'est-à-dire du point de vue des
catégories de neutralité envisagées, ce que nous allons maintenant examiner.

La cohérence des currency et banking principles en question

Rist (1938) opère une distinction entre le billet de banque et le papier monnaie. L’un, explique-t-il,

prévaut en régime de convertibilité et l’autre d’inconvertibilité-or. Le premier ne peut être émis en surnombre, le
second l’est en quelque sorte « par nature ». On pourrait aller plus loin et proposer la distinction suivante : 1) le
billet de banque émis dans un régime avec Banque Centrale, 2) le billet de banque émis en concurrence, 3) le
papier monnaie émis dans un régime avec Banque Centrale et 4) le papier monnaie émis en concurrence. La CS
comme la BS sont des adeptes de la première catégorie de billets. Les catégories 2 et 4 ne prévalent pas au 19

ème

siècle. Ce sont encore, à ce jour, des cas de figures théoriques, même si on a cru s’en approcher dans la réalité.
Qu’en  est-il  de  la  troisième  catégorie ?  C’est,  pensons-nous,  celle  à  laquelle  conduisent  implicitement  les
currency  et  banking  principles  et  qui  justifierait  alors  que  la  BoE  soit  contrainte  à  agir  comme  un  prêteur  en
dernier ressort. Nous allons ci-après expliciter en quoi peut consister l’impasse du currency principle (2.1) puis
celle  du  banking  principle  (2.2),  impasses  qui  suffiraient  à  mettre  la  BoE  en  position  de  prêteur  en  dernier
ressort.

2.1 – Le « currency principle », l’impasse d’une forme de contrôle a priori

Ricardo fit remarquer dans son « Plan for the Establishment of a National Bank », publié en 1824

quelques  temps  après  sa  mort,  que  la  Banque  d’Angleterre  poursuivait  en  fait  deux  objectifs  contradictoires ;
l’émission  de  papier-monnaie  d’un  côté ;  l’octroi  de  crédits  de  l’autre.  Il  offrit  à  la  discussion  une  proposition
d’ordre pratique : le droit d’émettre devait être transféré à une Banque Nationale, dont la seule fonction serait de
maintenir stable le prix de l’or par l’achat et la vente d’or contre billets, idée qui fut reprise un peu plus tard par
la  CS.  Une  année  avant  Ricardo,  en  1823,  Joplin  avait  en  outre  formulé  une  proposition  qui  sera  le  cheval  de
bataille  de  la  CS :  l’émission  de  billets  doit  être  proportionnelle  aux  entrées  et  sorties  d’or  de  la  BoE.  L’idée
d’une  « loi du un contre un » associée à une réforme des institutions bancaires était née. Pourtant, l’Angleterre

connaîtra, chroniquement, l’absence tant de stabilité monétaire que de stabilité des prix. C’est que la loi du « un
contre un » n’offrirait qu’une illusion de contrôle de la base monétaire.

On l’a dit, la CS ne perçoit pas la multiplicité des formes de crédit. Les tenants de la CS, et parmi eux

Torrens, Lord Overstone, Palmer ou Norman, dans une tradition ricardienne, interprètent les nombreuses crises
qui  surgissent  en  Angleterre  pendant  la  première  moitié  du  dix-neuvième  siècle,  y  compris  après  le
rétablissement  de  la  convertibilité-or  en  1821,  comme  le  résultat  de  la  surémission  de  billets,  de  la  part  des
banques provinciales avant tout. Les currencistes vont alors chercher à limiter le pouvoir de création des banques
provinciales et les risques de surémission tant de ces dernières que de la BoE en instaurant une double relation de
stricte  proportionnalité  entre  1)  une  base  monétaire-or  ou  encaisse-or  qui  servirait  d’ancrage  à  une  masse
monétaire-billets  BoE;  2)  une  base-billets  BoE  qui  servirait  de  repère  à  une  masse-monétaire-billets  banques
provinciales. La limitation de la base monétaire est ainsi conçue de telle sorte que l’équivalent-or des billets BoE
soit stable.

L’Acte de Peel vise à réorganiser la Banque en deux départements distincts

, l’un en charge de la

création des dépôts (le Banking Department), l’autre en charge de la création des billets (l’Issue Department). La
double relation strictement proportionnelle entre une base-réserve et le stock de billets BoE créé, d’une part, et
les billets BoE et les émissions par les banques provinciales de leurs propres billets

, d’autre part, doit, de fait,

réguler selon une règle stricte les pouvoirs créatifs du département d’émission.

Cette vision des processus de création monétaire est par trop restrictive. En effet, si nous reprenons les

principes de l’Acte de Peel, il ressort que : 1) la base-billets de la BoE ne fluctue qu’avec la seule encaisse-or ou
base-or, la première se substituant à la seconde ; 2) le niveau d’encaisses en billets BoE des banques provinciales
ne peut que suivre l’encaisse-or de la BoE; 3) une relation de proportionnalité stricte s’établit entre la variation
de la quantité de billets mise en circulation par la BoE et le volume de réescompte opéré par cette dernière, d’une
part ;  entre  la  variation  de  la  quantité  de  billets  mis  en  circulation  par  les  banques  provinciales  et  le  volume
d’escompte  opéré,  d’autre  part.  Les  opérations  d’escompte,  d’effets  privés  mais  aussi  de  titres  de  la  dette
publique, et de réescompte sont donc vues comme le moyen d’introduire dans la circulation les billets de la BoE,
et  non  comme  des  opérations  de  crédit.  Autrement  dit,  et  en  théorie  toujours,  dans  un  tel  système,  il  y  a
possibilité de création ou de destruction monétaire que si et seulement si l’encaisse-or fluctue et il n’y a pas de
place  pour  la  multiplication  monétaire.  Le  multiplicateur  de  base  monétaire  est  égal  à  un.  De  plus,  le
multiplicateur entre le stock d’or et le stock de billets et de dépôts de la Banque est constant. Une sortie d’or ne
peut avoir lieu que si et  seulement  si il  y a  tout d’abord une baisse de la  valeur interne  de la  monnaie.  A cela
s’ajoute le price specie flow mechanism qui fait du Gold Standard une contrainte exogène qui pèse sur l’offre de
monnaie et assure un prix de l’or homogène, exprimé en monnaie domestique, pour tous les pays.

Le rôle imparti à la convertibilité est finalement réduit à celui d’une garantie supplémentaire –

comprendre : nécessaire mais non suffisante – davantage d’ordre psychologique ou traditionnel, ultime garde-fou
à tout dérapage. Ce n’est pas d’abord la garantie de convertibilité du billet de banque qui conserve à celui-ci une
valeur égale à celle de l’étalon métallique (excepté dans le long terme), mais la limitation de sa quantité

. Or,

celle-ci ne dépend pas de la Banque, qui ne peut avoir qu’une attitude passive à son égard. Une telle conception
de  l’offre  de  monnaie  confère  à  la  BoE  un  rôle  de  Banque  Centrale  restreint  à  l’unique  fonction  de
« centralisation des réserves ». Il n’y a pas, a priori, de place pour un rôle de prêteur en dernier ressort puisque,
si chaque relation de proportionnalité est bien respectée, il est impossible pour le réseau des banques provinciales
d’engendrer de la création monétaire. La monnaie n’est plus sujette à manipulation : les opérations d’escompte
ou  de  réescompte  sont  le  moyen  d’introduire  les  billets  de  la  BoE  dans  la  circulation  mais  ne  sont  pas  des
moyens  de  financement.  Du  moins  les  currencistes  en  sont-ils  convaincus.  Or,  c’est  sans  compter  avec  une
définition fausse de la masse monétaire et son corollaire, la non prise en compte d’un multiplicateur de crédits.

On trouve déjà cette idée chez Ricardo (1824). Pour une analyse des liens entre les développements en matière monétaire et bancaire de

Ricardo et le currency principle, on se reportera à Boyer (1985), Deleplace (2007), Diatkine (1995, 2008), Hayek (1929 a et b) et Laidler
(1987, 1991).

Les banques provinciales verront, dans les faits, leur droit d’émission diminuer progressivement à partir de 1844 puis disparaître.

Lire à ce sujet Diatkine (1995).

D’un point de vue théorique, institutionnel ou de pratique monétaire, le système proposé par la CS ne pourra
garantir la stabilité des prix et ce malgré le rôle rééquilibrant du price specie flow mechanism.

Nous proposons de distinguer trois raisons majeures à l’insuccès, dans les faits, du currency principle.

En premier lieu, les autorités n’ont cherché à contrôler que les seuls billets de la Banque

. En deuxième lieu,

l’impossibilité postulée pour le Banking Department et pour les banques provinciales de créer de la monnaie au-
delà de ce qui était autorisé a conduit les currencistes à ne pas voir en quoi « les dépôts font les prêts et les prêts
font les dépôts ». En troisième lieu, parce que rien n’avait été dit sur la manière dont le Banking Department était
censé  gérer  ses  affaires,  il  a  agi  comme  un  maximisateur  de  profit  et,  dès  l’Acte  établi,  baissé  son  taux
d’escompte en-dessous de celui du marché de manière à pouvoir entrer en concurrence avec les autres banques
en une époque de prospérité. Ces trois causes réunies ont eu pour effet quasi-immédiat une progression du crédit
et  des  prix  des  marchandises.  La  BoE  a  réagi,  de  fait,  en  accroissant  fortement  son  taux  d’escompte.  S’en  est
suivie une diminution massive du crédit accordé et la panique des déposants qui craignaient que la convertibilité-
or des billets ne soit suspendue. En conséquence de quoi la Banque a finalement autorisé l’émission de billets au-
delà du  maximum  fixé par la loi de 1844 en s’appuyant pour ce faire non sur une suspension de convertibilité
mais  sur  l’escompte  accru  de  titres  de  l’Etat.  La  fonction  de  prêteur  en  dernier  ressort  s’est  imposée,  sans
toutefois conduire jusqu’à une suspension de la convertibilité. Pour ce faire, la Banque des banques a eu besoin
de la complicité de la dette publique qu’elle a monétisée.

Le pouvoir de création monétaire des banques provinciales, limité en 1844, puis progressivement

diminué n’était pas une solution efficiente. Si Ricardo puis la CS ont œuvré pour que le second étage de la
pyramide, c'est-à-dire les banques provinciales, soit supprimé, c’est qu’ils estimaient, à tort, que la surémission
était principalement de son fait. Or, la surémission peut aussi bien être l’œuvre d’une Banque Centrale qui aurait
le monopole de l’émission des billets, que ces derniers soient convertibles ou non

. Une telle assurance invoque

un risque de hasard moral : les banques commerciales, de même que le Banking Department, se pensant couverts
par  la  Banque  des  conséquences  de  leurs  propres  erreurs  de  jugement  sont  enclines  à  adopter  des  stratégies
risquées voire à se comporter en passager clandestin. La Banque apparaît bien de ce fait comme la Banque des
banques,  avec  une  promesse  de  crédibilité  à  la  clé.  En  l’absence  d’un  système  d’émission  cohérent,  ce  rôle
l’amène tôt ou tard et nécessairement à devoir être un prêteur en dernier ressort, en réponse à ses propres erreurs
d’analyse, ce qui alors éloigne la Banque de  ses objectifs  de dichotomie, de  monnaie  neutre et de stabilité des
prix. Le currency principle, ce sera donc l’échec d’une forme de contrôle a priori.

2.2 – Le « banking principle », le conflit d’objectifs d’une forme de contrôle a posteriori

La faiblesse de la CS a avant tout concerné les enjeux mêmes de l’offre de monnaie : la systématisation

ou la radicalisation du système d’offre qu’elle prône ne peut déboucher  sur une  gestion  optimale de l’encaisse
monétaire. Pour les bankistes, le système  monétaire tel que pensé par les currencistes ne pouvait qu’engendrer
des crises de liquidité ; pour y remédier, et sans pour autant rendre discrétionnaire la création monétaire, ils vont
alors  défendre  un  système  basé  sur  l’association  convertibilité  cum  Loi  du  Reflux.  Mais  ceci  suppose,  pour
fonctionner, que la convertibilité soit réellement appliquée ou, autrement dit, qu’elle constitue une menace réelle.
Or, les responsabilités des banques, dont la BoE, nous allons le voir, sont asymétriques. Va en résulter un conflit
d’objectifs auquel la BS n’aurait probablement pas échappé si elle avait dû mettre ses préceptes en pratique.

Les bankistes vont mettre en avant la nécessité de contrôler la masse monétaire définie au sens large, en

particulier par le biais du contrôle des crédits bancaires. Pennington et Tooke, pour ne citer qu’eux, comprennent
que les effets de commerce sont les principaux  moyens de financement  utilisés. D’où la nécessité de contrôler
monnaie et quasi-monnaie, selon une terminologie moderne. L’acte de 1844 préconisait une réserve or à 100%
pour  les  billets.  Les  adeptes  du  banking  principle  vont  s’y  opposer  et  montrer  que  1)  les  flux  et  reflux  d’or
n’affectent pas le volume de la monnaie en circulation car celui-ci est rendu neutre par le jeu compensateur des
billets  et  des  dépôts  et  2)  la  Real  Bills  Doctrine  associée  à  la  Loi  du  Reflux  de  Fullarton  « devrait »  conduire

Ainsi que Skaggs le note dans un commentaire à Fourçans et Kontzler (1996) : « Loyd, despite the misgivings of Torrens, maintained the

fiction that the ratio of deposits to notes would be approximatively constant ».

Goodhart (1987) a raison de dire que « Once the BoE started behaving in such a way with the Central Bank coming to represent the

ultimate source of liquidity and support to the individual commercial banks, … (it) does bring with it naturally a degree of insurance. ».

automatiquement  à  ce  que  l’on  appellerait  aujourd’hui  un  équilibre  monétaire  macroéconomique  optimal,  au
sens  de  non  inflationniste  et  non  déflationniste.  Nous  introduisons  la  nuance  du  « devrait ».  En  effet,  Tooke
(1844), en particulier, reconnaît que ce  sont  les abus de toutes  les  formes de crédit qu’il faut combattre et que
pour  y  remédier  aucun  mécanisme  mécanique  ou  automatique  ne  saurait  suffire.  Autrement  dit,  pour  rendre  le
système encore plus fluide – on devrait peut-être écrire plus adapté – et minorer les cycles financiers, à la Loi du
Reflux cum convertibilité il faut ajouter 1) l’usage du taux de l’escompte, 2) le renforcement de l’encaisse-or de
la  BoE,  3)  le  pouvoir  pour  la  Banque  d’intervenir  dès  que  des  variations  dans  les  réserves  en  billets  BoE  des
banques  provinciales  et  des  variations  dans  les  réserves  de  la  BoE  donnent  le  signal  d’un  reflux  de  billets  –
banques provinciales et BoE –, que celui-ci ait d’ailleurs pour origine un désajustement de l’offre à la demande
ou  des  spéculations.  Ainsi,  théoriquement,  la  crainte  des  banques  d’avoir  à  traiter  des  demandes  massives  de
convertibilité doit inciter le système bancaire dans son ensemble à se restreindre de lui-même dans ses opérations
d’escompte, de réescompte et d’octroi de crédits nouveaux.

La BS postule donc qu’une émission « à la demande », concurrentielle et contrainte par un engagement

de  convertibilité  peut  conduire  à  un  équilibre  monétaire  compatible  avec  un  équilibre  réel,  autrement  dit  à  la
stabilité  monétaire.  Ce  point  de  vue  s’insérant,  toutefois,  dans  le  cadre  nécessaire  d’une  autorité  monétaire
monopolistique,  la  BoE,  qui  conserve  le  privilège  d’émettre  la  monnaie  légale  convertible.  Le  sommet  de  la
hiérarchie  en  termes  de  moyens  de  paiement  est  donc  occupé  par  l’or  et  non  par  le  billet  BoE.  Si  la  Banque
refusait d’escompter, les banques provinciales verraient, afin de rembourser leurs déposants, leurs fonds propres
mis  en  péril  via  leurs  réserves

, créant ainsi un risque de banqueroute généralisé. Smith, comme Thornton,

envisageait la possibilité pour les banques de pouvoir faire faillite. La question du « too big to fail » n’était pas
posée. On peut imaginer qu’il en est de même pour Tooke. Néanmoins, que se passerait-il s’il se présentait une
crise généralisée de liquidité,  laquelle  mettrait en  faillite,  globalement, les secteurs économiques et bancaires ?
Le banking principle n’induit-il pas alors un ajustement passif de la Banque aux engagements des banques? Si la
suspension de convertibilité est requise, le stock d’or fuira à l’étranger car le taux de change va se déprécier et on
paiera  en  or.  Si  à  la  place  de  la  suspension  de  la  convertibilité  la  BoE  préfère  réagir  par  une  hausse  des  taux
d’intérêt,  les  plus  mauvais  emprunteurs  vont  rester,  comme  le  signalait  déjà  Smith,  et  les  bons  faire  faillite.
Donc, tôt ou tard, la suspension s’imposera, sauf à prendre le risque d’une illiquidité généralisée. Et le banking
principle peut, à son tour, conduire à une confusion entre demande de monnaie et demande de crédits, mais cette
fois parce que le principal verrou dont il s’est doté, la convertibilité, ne peut fonctionner.

La faute en revient à ce que, dans une construction pyramidale, les niveaux d’information et

d’engagement sont asymétriques. Deux niveaux d’asymétrie informative sont identifiables : 1) entre les banques
et le public, et 2) entre la Banque et les banques. Les banques provinciales peuvent ainsi sur-escompter sans en
avoir  l’intention,  tout  comme  la  BoE  d’ailleurs.  Mais  cette  asymétrie  d’information  se  double  d’une  autre
asymétrie, liée cette fois à la nature des engagements souscrits.  En effet, la BoE peut-elle prendre le risque de
faillites en chaîne avec leurs conséquences sur l’économie ? Il s’en suit que l’engagement moral réciproque entre
le  sommet  de  la  pyramide  (les  banques  provinciales)  et  sa  base  (la  BoE)  est  inéquivalent :  seuls  les  premières
peuvent  y  déroger.  Les  banques  sont,  là  encore,  enclines  à  se  comporter  comme  passagers  clandestins  en
émettant des billets non plus gagés sur des opérations réelles mais sur des dépôts pas toujours stables et sur des
capitaux propres peu élevés. La vitesse de circulation des billets BoE est alors vouée à augmenter et celle de l’or
à  diminuer,  rétablissant  en  cela  la  loi  de  Gresham.  Pour  autant,  subsiste  un  hasard  moral  tant  que  les
responsabilités  de  la  Banque  ne  sont  pas  clairement  définies.  Suspendra-t-elle  ou  non  sa  convertibilité ?
Autrement dit à qui, in fine, fera-t-on supporter l’échec ? Aux fauteurs de troubles, c'est-à-dire les « not too big
to fail » ? A l’économie dans son ensemble ?

C’est le crédit et non la monnaie qui joue un rôle central dans l’analyse de la BS. Mais les bankistes ne

semblent  pas  considérer  que  la  Banque  pourrait  être,  de  par  la  nature  de  ses  engagements,  à  la  source  de
spéculations. Les bankistes ne voient peut-être pas suffisamment que les crédits font les dépôts et les dépôts des
crédits,  le  tout  pouvant  faire  l’objet  de  retraits  à  la  demande.  On  peut,  dès  lors,  parler  de  conflits  d’objectifs.
Ainsi, si la Banque craint la  « sous liquidité » du  système, l’effet  mal compris des  multiplicateurs peut être tel
que la Banque soit, tôt ou tard, obligée de suspendre la convertibilité. A contrario, si les autorités s’engagent à

Sur cette question, voir Boyer des Roches (1998).

maintenir  la  convertibilité,  une  crise  d’illiquidité  pourrait  se  profiler.  Au  total,  un  système  monétaire  agissant
dans le cadre d’un Gold Standard et régulé par une Loi du Reflux cum convertibilité-or, parce qu’il n’évacue pas
l’éventualité  d’un  octroi  excessif  de  crédits,  n’est  pas  en  mesure  d’assurer  une  neutralité  monétaire  de  long
terme. Cette confusion entre multiplicateur  monétaire et  multiplicateur de crédits peut donc se traduire par des
objectifs  contraires  avec  l’objectif  final  de  neutralité  monétaire  entendu  au  sens  de  stabilité  monétaire,  tout
comme d’ailleurs de stabilité  des prix. D’un point de vue théorique, institutionnel ou de pratique  monétaire, le
système proposé par la BS  ne pourra garantir la stabilité monétaire et ce malgré le rôle rééquilibrant de la Loi du
Reflux.

Un cadre théorique, de politique économique et institutionnel non compatible avec l’objectif de

neutralité à atteindre

Nous avons fait l’hypothèse que currencistes et bankistes ont partagé, en matière monétaire, l’objectif

d’un  système  monétaire  « neutre »  au  sens  de  « dichotomique ».  Nous  avons  défini  la  neutralité  comme
recouvrant  deux  natures.  Nous  en  avons  conclu  que  ces  deux  Ecoles  partageaient  une  volonté  de  réguler  les
émissions  de  monnaie  de  telle  sorte  à  sursoir  à  toute  crise  de  sur-  ou  sous-liquidité.  Si  ces  Ecoles  se  sont
appuyées sur une Banque des banques, elles ont tout fait également pour en limiter le rôle déstabilisateur. Mieux,
le rôle identifié pour une telle Banque fut justement de satisfaire à l’objectif de la « juste quantité d’encaisses à
émettre », au sens  « quantitatif et dichotomique ». Pour autant, ces  mêmes Ecoles en sont  venues, à leur corps
défendant en quelque sorte, à envisager la nécessité pour cette Banque des banques d’intervenir comme prêteur
en  dernier  ressort.  Pourquoi  en  sont-elles  arrivées  là?  En  quoi  leur  cadre  respectif  d’analyse  global,  à  savoir
théorique,  politique  (au  sens  de  politique  à  mettre  en  œuvre)  et  institutionnel  n’a-t-il  pu  être  compatible  avec
l’objectif à atteindre ?

Pour analyser les processus d’offre de monnaie, les politiques et les institutions afférentes, nous allons

nous appuyer sur les concepts de stocks de monnaie endogène et exogène en suggérant toutefois de différencier
l’endogénéité et l’exogénéité dans un double contexte

: celui du modèle tout d’abord ; celui de la politique et

des institutions ensuite (3.1). Nous proposerons ensuite un résumé comparatif des statuts de l’offre de monnaie
selon les Ecoles qui nous permettra de conclure à leur incohérence au regard des objectifs souhaités (3.2).

3.1

– La terminologie proposée

Nous considérerons que la quantité de monnaie en circulation est exogène tant qu’elle ne dépend

d’aucune des variables endogènes du système économique. Le caractère endogène de la monnaie implique, quant
à lui, que la causalité va aussi bien des variables du secteur monétaire vers le stock de monnaie que du stock de
monnaie vers des variables du secteur non-monétaire. Plus précisément, nous parlerons d’ « endogénéité forte »
si  les  variables  du  secteur  non-monétaire  affectent  le  stock  de  monnaie  alors  que  ce  dernier  n’influence  pas  le
secteur réel, i.e. la production ; et d’ « endogénéité faible » lorsqu’il y a des effets de feedback entre les secteurs
monétaire  et  non-monétaire.  Finalement,  nous  définirons  l’ « exogénéité  faible »  comme  une  situation  où  le
stock  de  monnaie  ne  dépend  pas  des  variables  endogènes  au  système  mais  seulement  d’outils  exogènes  de
politique  (comme  le  taux  d’intervention  de  la  Banque  Centrale  ou  les  réserves  obligatoires)  ou  de
caractéristiques  institutionnelles

(

telles les réserves d’or ou le réescompte de traites « réelles »). Quant à

l’ « exogénéité  forte »,  elle  renvoie  au  légendaire  hélicoptère.  Cependant,  notre  propos  se  complique  dans  la
mesure où les concepts d’endogénéité et d’exogénéité sont également souvent utilisés au sein d’un contexte de
politiques et de cadres institutionnels. La question de l’endogénéité / exogénéité est ainsi souvent liée à celle du
contrôle de la monnaie via les outils de politique monétaire ou le système institutionnel en place. La monnaie est
alors considérée comme endogène si elle ne peut être contrôlée par les autorités monétaires (la Banque Centrale
en  général) ;  elle  prend  le  label  d’exogène  lorsque  la  Banque  Centrale  peut  contrôler  l’évolution  du  stock  de
monnaie  dans  le  temps  ou  si  le  cadre  institutionnel  permet  que  le  stock  de  monnaie  soit  régulé  de  manière
optimale.  Cette  question  peut  également  être  examinée  dans  le  cadre  de  terminologie  que  nous  venons  de
suggérer.

D’après Fourçans et Kontzler (1996) et Kontzler (2005).

Si le stock de monnaie (M) est (fortement) exogène dans le contexte du modèle et si, en outre, nous

supposons que ce modèle est l’expression du point de vue des autorités, explicitement ou implicitement, M est
également exogène du point de vue de son contrôle. Nous dirons que « M est (fortement) exogène-exogène ». Si
le  stock  de  monnaie  est  (faiblement)  exogène  dans  le  contexte  du  modèle,  les  autorités  ont  les  moyens  de
contrôler  M  puisque  cette  dernière  ne  dépend  que  des  outils  de  politique  monétaire  ou  de  caractéristiques
spécifiques  du  cadre  institutionnel.  Dans  le  contexte  de  politique  ou  institutionnel,  M  peut  également  être
considéré comme exogène. Nous dirons que « M est (faiblement) exogène-exogène ».

Maintenant, si M est (faiblement) ou (fortement) endogène au modèle, deux possibilités s’offrent au

sein du cadre politique et institutionnel. Premièrement, M est incontrôlable, i.e. les autorités n’ont pas les outils
adéquats (ou bien, pour une quelconque raison, ne les utilisent pas ou ne peuvent les utiliser) ou ne possèdent pas
la structure institutionnelle idoine pour compenser l’impact sur la monnaie des variables endogènes. La monnaie
est,  par  conséquent,  endogène  au  contexte  politique  ou  institutionnel.  Nous  dirons  que,  in  fine,  « M  est
(faiblement)  ou  (fortement)  endogène-endogène ».  Le  second  cas  est  celui  où  la  Banque  Centrale  a  le  pouvoir
d’utiliser des outils de politique monétaire ou de mettre en place un système institutionnel dans le but d’atteindre
l’objectif monétaire, et ce quel que soit le comportement de la production, des prix ou du taux d’intérêt. M est
alors  exogène  dans  le  contexte  de  politique  et  institutionnel.  Dans  l’ensemble,  nous  dirons  que  le  stock  de
monnaie « M est (faiblement) ou (fortement) endogène-exogène

».

3.2

– La comparaison des statuts de l’offre de monnaie selon la Currency et la Banking Schools

Sur la base de cette terminologie, nous pouvons examiner les différents processus d’offre tels que

chaque  Ecole  a  cru  les  élaborer  et  tels  qu’ils  nous  apparaissent  ensuite.  Les  currencistes  vont  aller  jusqu’à
prétendre contourner la pratique de toute politique  macro-monétaire.  La  monnaie n’est  théoriquement sujette à
aucune  manipulation  volontaire  de  la  part  de  la  Banque  Centrale.  Mais  les  faits  plaident  en  défaveur  des
apparences : la politique du coefficient fixe jointe à une perception erronée des mécanismes d’offre de monnaie
et  de  définition  de  la  monnaie  ont  débouché  sans  conteste  sur  des  risques  d’illiquidité.  Aussi  bien  sur  le  plan
théorique  qu’en  termes  de  politique  et  d’institutions,  le  système  mis  en  avant  par  la  CS  ne  pouvait  assurer  ka
stabilité des prix en monnaie. Il est par conséquent clair que les autorités ne sont pas parvenues à rendre l’offre
de monnaie exogène à la politique et aux institutions mais, à l’inverse, endogène à ce contexte. La monnaie, chez
les currencistes, fut, selon notre terminologie, « (fortement) endogène-endogène » alors que voulue « (fortement)
exogène-exogène ».

Les bankistes défendent un système où convertibilité et Loi du Reflux sont couplées. Ici le stock de

monnaie est endogène dans le cadre du modèle. A long terme, il est (fortement) endogène puisque les variables
réelles ne sont en rien affectées par l’offre optimale de monnaie qu’un tel système est supposé déterminer. Il est
cependant (faiblement) endogène dans le court terme, le temps pour la Loi du Reflux d’entrer en jeu. Du point de
vue  des  institutions,  la  BS  est  en  faveur  d’un  système  autorégulé  autour  de  la  garantie  principale  qu’offre  la
Banque  Centrale :  la  convertibilité,  règle  institutionnelle  assortie  d’un  corollaire,  la  Loi  du  Reflux,  l’ensemble
impliquant  que  l’offre  de  monnaie  est  déterminée  de  façon  optimale.  Dans  notre  terminologie,  le  stock  de
monnaie est « exogène » du point de vue du contexte institutionnel.

Or, nous avons défendu l’hypothèse selon laquelle, en cas de surémission de billets, les banques

anticiperaient avec raison une possibilité de refinancement automatique auprès de la BoE. Si le système est apte
dans un premier temps à prévenir les situations illiquides, il secrète des tendances inflationnistes sous la forme
de traites fictives avec suspension de convertibilité ou bien avec faillites des banques provinciales en l’absence
de suspension et donc, in fine, dans ce dernier cas, une crise d’illiquidité. Ceci ne permet pas que soit déterminé
un stock optimal de monnaie, c'est-à-dire ni sous- ni sur-liquide. En termes de notre terminologie, la monnaie est
à court terme (faiblement) endogène dans le contexte du modèle et endogène dans celui des institutions,

Une clarification méthodologique importante doit être faite ici. La classification endogène (dans le contexte du modèle) – exogène (dans le

contexte de la politique ou des institutions) n’est qu’une question de terminologie. Il est évident que si les autorités monétaires manipulent un
outil exogène de politique monétaire ou de certaines caractéristiques institutionnelles de manière à rendre M exogène, « dans le contexte du
modèle » M devient une variable exogène du modèle et l’outil de politique monétaire ou la caractéristique institutionnelle devient endogène
au même modèle. Le modèle peut alors être résolu pour l’instrument de politique ou la caractéristique institutionnelle (devenu endogène)
étant donné le stock de monnaie (devenu exogène).

déterminée en quantité non-optimale de surcroît. De l’incurie de la Banque Centrale à garantir la stabilité
monétaire résultera une instabilité du niveau général des prix. Dans la mesure où la monnaie n’influe pas sur la
production à long terme, elle devient (fortement) endogène-endogène.

Un résumé comparatif des statuts de l’offre de monnaie selon les Ecoles

Dans le contexte du Modèle

Dans le contexte de la Politique

ou des Institutions

Currency School

Son interprétation

La nôtre

(fortement) exogène

(fortement) endogène

exogène (optimal)

endogène (non-optimal)

Banking School

Son interprétation

La nôtre

(faiblement ou fortement*) endogène
(faiblement ou fortement*) endogène
*Selon le terme, court ou long

exogène (optimal)

endogène (non optimal)

Source : d’après Fourçans et Kontzler (1996) et Kontzler (2005)

Ces obstacles à la cohérence des théories de l’offre de monnaie, parviendront cependant à être

contournés. Les Modernes sauront concilier à la fois les questions de dichotomie, de neutralité et de cadre
institutionnel

, les différences qui s’établiront entre eux relevant alors de la nature des anticipations et de la

dimension temporelle que cela introduit dans les réflexions. Les monétaristes et les nouveaux-classiques, Lucas
en  particulier,  parviendront  ainsi  à  une  règle  d’émission  qui  garantit  la  stabilité  des  prix  dans  le  cadre  d’une
Banque Centrale. Quant aux free-bankers, ils résoudront le dilemme de la BS en garantissant la convertibilité par
l’absence de toute Banque  Centrale et la stabilité  monétaire s’en trouvera assurée.  Le rôle discrétionnaire d’un
prêteur en dernier ressort se trouvera, au total, être évacué par les Modernes comme l’avaient souhaité, et ce fut
notre hypothèse,  à la fois les currencistes et les bankistes, sans toutefois y parvenir.

Pour une application du cadre méthodologique aux Modernes, voir Kontzler et Fourçans (1996).

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